L'homme en noir

La crise de la dette à venir

Après la crise financière mondiale de 2008-2009, les économistes ont été critiqués pour ne pas avoir prédit sa venue. Cette charge n'était pas totalement justifiée, car certains s'inquiétaient de la hausse des prix des actifs. Robert Schiller de Yale, par exemple, avait averti que les prix des logements avaient grimpé à des niveaux insoutenables. Mais la crise imminente de la dette dans les économies de marché émergentes a été prévue par beaucoup, bien que le déclencheur particulier - une pandémie - ne l'ait pas été.
L'année dernière, la Banque mondiale a publié Global Waves of Debt: Causes and Consequences, écrit par M. Ayhan Kose, Peter Nagle, Franziska Ohnsorge et Naotaka Sugawara. Les auteurs ont examiné une vague d'accumulation de dette qui a commencé en 2010. En 2018, la dette totale des marchés émergents et des pays en développement (EMDE) avait augmenté de 54 points de pourcentage pour atteindre 168% du PIB. Une grande partie de cette augmentation reflète une augmentation de la dette des entreprises en Chine, mais même en excluant la dette chinoise, elle a atteint un niveau presque record de 107% du PIB dans les autres pays.
Les auteurs du livre comparent l'augmentation récente de la dette de l'EMDE à d'autres vagues d'accumulation de dette au cours des cinquante dernières années. Il s'agit notamment de la dette émise par les gouvernements dans les années 1970 et 1980, en particulier en Amérique latine; une deuxième vague de 1990 jusqu'au début des années 2000 qui a reflété les emprunts des banques et des entreprises en Asie de l'Est et des gouvernements en Europe et en Asie centrale; et une troisième hausse des emprunts privés via des prêts bancaires en Europe et en Asie centrale au début des années 2000. Toutes ces vagues précédentes se sont terminées par une forme de crise qui a nui à la croissance économique.
Alors que l'augmentation la plus récente de la dette partage certaines caractéristiques avec les vagues précédentes, comme les faibles taux d'intérêt mondiaux, les auteurs du rapport déclarent qu'elle a été… plus importante, plus rapide et plus large que lors des trois vagues précédentes… ». le crédit s'est déplacé des banques mondiales vers les marchés des capitaux et les banques régionales. L'accumulation a inclus une augmentation de la dette publique, en particulier parmi les pays exportateurs de matières premières, ainsi que la dette privée. L'augmentation de la dette privée de la Chine a représenté environ les quatre cinquièmes de l'augmentation de la dette privée EMDE au cours de cette période. La dette extérieure a augmenté, en particulier dans les EMDE hors Chine, et une grande partie de ces passifs étaient libellés en devises.
Les économistes de la Banque mondiale rapportent qu'environ la moitié de tous les épisodes d'accumulation rapide de dette dans les EMDE ont été associés à des crises financières. Ils (avec Wee Chian Koh) approfondissent ce sujet dans un récent document de recherche sur les politiques de la Banque mondiale, Dette et crises financières ». Ils identifient 256 épisodes d'accumulation rapide de dette publique et 263 épisodes d'accumulation rapide de dette privée dans 100 pays émergents au cours de la période de 1970. -2018. Ils testent leur effet sur la survenue de crises bancaires, de dettes souveraines et de devises dans un modèle économétrique et constatent que de telles accumulations augmentent la probabilité de telles crises. Une augmentation de la dette publique de 30 points de pourcentage du PIB a porté la probabilité d'une crise de la dette à 2% contre 1,4% en l'absence d'une telle accumulation, et d'une crise monétaire à 6,6% contre 4,1%. De même, une hausse de 15% du PIB de la dette privée a doublé la probabilité d'une crise bancaire à 4,8% en l'absence d'accumulation et d'une crise monétaire à 7,5% contre 3,9%. (Pour des analyses antérieures de l'impact de la dette extérieure sur la survenue de crises bancaires, voir ici et ici)
Kristin J. Forbes du MIT et Francis E. Warnock de la Darden Business School de l'Université de Virginie ont examiné des épisodes de flux de capitaux extrêmes au cours de la période écoulée depuis la crise financière mondiale (GFC) dans un récent document de travail du NBER, Capital Flows Waves — or Ripples ? Mouvements de flux de capitaux extrêmes depuis la crise »Ils mettent à jour les résultats rapportés dans leur article du Journal of International Economics de 2012, dans lequel ils faisaient la distinction entre les surtensions, les arrêts, les vols et les retranchements. Ils ont indiqué qu'avant le risque mondial de GFC, la croissance mondiale et la contagion régionale étaient associées à des épisodes de flux de capitaux extrêmes, tandis que les facteurs intérieurs étaient moins importants.
Forbes et Warnock mettent à jour leur base de données dans le nouveau document. Ils signalent que l'incidence des épisodes de flux de capitaux extrêmes est plus faible depuis 2009 dans leur échantillon de 58 économies de marché avancées et émergentes, et ces épisodes se produisent davantage sous forme d'ondulations «que de vagues». Ils constatent également que, comme par le passé, la majorité des épisodes de flux de capitaux extrêmes étaient dus à la dette. Lorsqu'ils font la distinction entre la dette bancaire et la dette de portefeuille, leurs résultats suggèrent un rôle beaucoup plus important des flux bancaires dans la stimulation des flux de capitaux extrêmes.
Forbes et Warnock réitèrent également leur analyse antérieure des déterminants des flux de capitaux extrêmes en utilisant les données de la période post-crise. Ils trouvent moins de preuves de relations significatives des variables globales avec les flux de capitaux extrêmes. Le risque global n'est significatif que dans les épisodes d'arrêt et de repli, et la contagion n'est associée de manière significative qu'aux surpressions. Ils suggèrent que ces résultats pourraient refléter des changements dans le système financier mondial d'après-crise, tels qu'une utilisation accrue des outils non conventionnels de la politique monétaire, ainsi qu'une volatilité accrue des prix des matières premières.
Les entreprises peuvent réagir aux crises en modifiant la manière et le lieu de collecte de fonds. Juan J. Cortina, Tatiana Didier et Sergio L. Schmukler de la Banque mondiale analysent ces réponses dans un autre document de travail de recherche sur les politiques de la Banque mondiale, Global Corporate Debt during Crises: Implications of Switching Borrowing across Markets. »Ils soulignent que les entreprises peuvent obtenir des fonds soit via des prêts syndiqués bancaires ou des obligations, et ils peuvent emprunter sur les marchés internationaux ou nationaux. Ils utilisent des données sur 56 826 entreprises dans les économies de marché avancées et émergentes avec 183 732 émissions au cours de la période 1991-2014, et se concentrent sur les emprunts pendant la crise financière mondiale et les crises bancaires nationales. Ils soulignent que le montant total des obligations et des prêts syndiqués émis au cours de cette période a presque doublé dans les économies de marché émergentes contre plus de 7 fois dans les économies avancées.
Cortina, Didier et Schmukler ont constaté que l'émission d'obligations par rapport aux prêts syndiqués a augmenté pendant la GFC de 9 points de pourcentage par rapport à 52% dans les marchés émergents et de 6 points de pourcentage dans les économies avancées à partir d'une probabilité de base de 28% . Il y a également eu une augmentation de l'utilisation des marchés de la dette intérieure par rapport aux marchés internationaux pendant la GFC, en particulier par les entreprises de l'économie émergente. En revanche, lors des crises bancaires nationales, les entreprises se sont tournées vers l'utilisation d'obligations sur les marchés internationaux. Lorsque les auteurs ont utilisé des données au niveau de l'entreprise, ils ont constaté que ce changement était effectué par de plus grandes entreprises.
Les auteurs signalent également que les instruments de dette ont des caractéristiques différentes. Par exemple, les entreprises des marchés émergents ont obtenu de plus petits montants de fonds avec des obligations par rapport aux prêts syndiqués bancaires. En outre, la dette des entreprises des marchés émergents sur les marchés internationaux était plus susceptible d'être libellée en devises, par opposition à l'utilisation de la monnaie nationale sur les marchés intérieurs.
Cortina, Didier et Schmukler ont également étudié comment ces caractéristiques ont changé pendant la crise financière mondiale et les crises bancaires nationales. Alors que le volume du financement obligataire a augmenté au cours de la GFC par rapport aux années d'avant la crise, le financement des prêts bancaires syndiqués a chuté, et ces montants dans les économies de marché émergentes se sont pleinement compensés. Dans les économies avancées, en revanche, le financement total de la dette a diminué.
La pandémie mondiale perturbe tous les marchés et institutions financières. La situation des banques dans les économies avancées est plus forte qu'elle ne l'était durant la GFC (mais cela pourrait changer), et la Réserve fédérale soutient le flux de crédit Mais les sociétés des marchés émergents et les gouvernements qui font face à une baisse des exportations, des dépréciations monétaires et une santé énorme les dépenses auront du mal à rembourser leur dette. Kristalina Georgieva, directrice générale du FMI, a annoncé que le Fonds viendrait en aide à ces économies, et la réunion du FMI la semaine prochaine répondra à leurs besoins. Le fait que la sonnette d'alarme sur la dette des marchés émergents ait sonné ne rassurera guère ceux qui doivent faire face à l'effondrement des flux financiers.